3月13日，港交所披露易网站再次出现了江西齐云山食品股份有限公司（下称“齐云山食品”）的上市申请文件。这是继2025年6月首次递表失效后，这家有着“中国南酸枣糕第一品牌”之称的公司，时隔约九个月后的第二次冲刺。
齐云山食品是一家专注于南酸枣类休闲食品研发、生产与销售的企业，总部位于被誉为“中国南酸枣之乡”的江西省崇义县。根据其招股书中援引的灼识咨询报告，以2024年零售额计，齐云山食品占据了中国南酸枣食品市场32.4%的份额，稳居行业第一。然而，在这份亮眼的细分市场冠军头衔之下，公司过度依赖单一产品、客户集中度高、食品安全曾亮红灯、员工社保缴纳不足以及上市前大笔分红等一系列问题，也随着招股书的披露浮出水面，为其港股上市之路增添了诸多不确定性。
某大客户订单减少，去年业绩“急转弯”
齐云山食品的财务表现呈现过山车式的轨迹。招股书显示，在2023年至2025年，公司总收入分别为2.46亿元、3.39亿元和3.13亿元。其中，2024财年营收同比大幅增长37.5%，主要得益于经销网络的扩张与核心客户需求的增长。同期，公司净利润分别为2370.5万元、5319.9万元和4892.5万元，2024年净利润同比增幅高达124.5%。
然而，高增长态势在2025财年戛然而止。该年度，公司营收回落至3.14亿元，同比下滑7.4%，净利润同比下滑8%至4890万元。
公司解释称，业绩下滑主要归因于两大因素：一是由于产品组合及供应变动，导致来自最大客户“客户F”的销售订单减少；二是农历新年假期的时间安排影响了销售节奏。
更值得关注的是现金流状况的急剧恶化。报告期内，公司经营活动所得现金净额分别为911.4万元、1.06亿元和184.1万元。2025财年现金流较2024年断崖式下跌98.3%。招股书披露，这主要是客户预付款项减少及存货增加所致。与此同时，公司在2025年宣派了2030万元的股息，进一步加剧了现金流的紧张。
产品结构集中，客户渠道单一
销售人数比肩从事生产员工
齐云山食品面临的最显著风险，是其业务对单一产品品类和少数大客户的深度依赖。
首先是公司产品结构的高度集中。根据招股书，齐云山食品的核心产品仅为南酸枣糕和南酸枣粒。2023至2025财年，这两款南酸枣产品贡献的收入占总收入比重持续超过90%，其中仅南酸枣糕一款产品的收入占比就分别高达84.66%、86.69%和84.76%。这意味着公司的命运几乎与南酸枣糕的市场表现深度绑定。
招股书也坦言，若消费者偏好转变、原材料供应波动或出现相关负面舆情，将直接影响公司经营业绩。作为对比，同为果脯零食企业的溜溜梅，其产品结构已拓展至梅干、西梅、梅冻等多个品类，收入构成更为均衡。
其次，客户与渠道集中度风险凸显，公司的销售极度依赖线下经销商网络。据招股书，报告期内，齐云山食品通过线下经销商产生的收入分别占总收入的85%、88.4%和86.3%。截至2025年底，公司拥有271家经销商，其中230家为线下经销商。这种模式使得公司收入极易受到经销商采购行为的影响。
更为突出的是对大客户的依赖。招股书披露，一家代号为“客户F”的企业在2023年9月与齐云山开展业务后，迅速在2024年成为其最大客户，当年贡献收入7799.5万元，占总收入的23%。业内推测，“客户F”极有可能是近年快速扩张的量贩零食品牌“鸣鸣很忙”。然而，2025年该客户订单大幅缩减，贡献收入降至4019.5万元，占比回落至12.8%。正是这一变化，直接导致了公司2025年营收的下滑。
报告期内，公司前五大客户的收入占比也从2023年的26.5%一度攀升至2024年的38.8%，2025年仍高达33.7%。公司为挽留大客户甚至采取了延长信贷期的措施，这直接导致了贸易应收款项的增加，也是现金流恶化的原因之一。
产品集中叠加客户集中，使得齐云山食品尽管是一家食品生产企业，却高度依赖销售工作。这一点从部门员工人数分布也可看出：齐云山食品的生产部员工人数为678人，而销售部员工人数也已达到了616人，比肩生产员工数，在雇员总数中占比达43.66%。
因食品安全两次被罚
拖欠员工社保420万元
尽管齐云山食品的旗舰产品南酸枣糕自1997年起已连续29年获“绿色食品”认证，并拥有国家地理标志保护产品资质，但其食品安全记录并非完美无瑕。
招股书披露，公司产品曾两次因霉菌测试不符合《食品安全国家标准-蜜饯》的要求，被市场监管部门处以罚款并没收不合格产品，合计罚没金额超过12万元。公司对此的解释是生产区域湿度控制不足，并声称已进行整改。在食品行业，安全是生命线，此类处罚记录无疑会成为投资者和监管机构关注的焦点。
在公司治理和员工权益方面，齐云山食品也存在一些争议点。
一是员工结构特殊，社保缴纳不足。 截至2025年12月31日，公司共有1411名员工，其中非全日制员工多达897名，占比高达63.57%。
此外，报告期内，公司存在未为部分雇员全额缴纳社会保险及住房公积金的情况，估计未缴纳金额在2023至2025财年分别约为310万元、510万元和420万元。
但齐云山对此似乎并不担心，公司在招股书中表示，“我们的法律顾问认为，我们受到相关部门集中追缴欠款及重大行政处罚的风险较低”。
产能上，公司现有产能利用率并不饱和。2025年，其核心产品南酸枣糕的产能利用率为79.6%，南酸枣粒的产能利用率为82.3%。而此次IPO，公司计划将募集资金用于提升产能、产品研发、线上营销以及补充现金流等。其中，计划将南酸枣食品总产能提升45.5%至1.6万吨。在现有产能尚未充分利用的情况下大幅扩产，其未来消化能力存疑。
创始六人组，报告期内获分红超2600万元
齐云山食品的故事始于1979年的崇义县食品厂。1997年，时任厂长刘志高带领几十名员工凑钱，完成了对这家国营厂的改制，奠定了今日公司“家族+老臣”的治理结构。近三十年来，六位核心管理层带领公司成长为细分市场的冠军。
股权穿透显示，公司由崇义食品厂（持股75%）和云之上有限合伙（持股25%）控股，而这两大股东平台均由刘志高、刘继延兄弟及朱方永等四位老员工组成的六人核心管理层实际控制，合计控制公司超过68%的股权。
在二次递表的关键时期，齐云山食品在报告期内进行了累计3880万元的现金分红，其中2024年末期股息高达2030万元，占当年净利润的38.2%。这些分红大部分流入了控股股东的口袋，6位核心股东至少分得2638万元。
齐云山食品作为南酸枣细分赛道的龙头，其品牌积淀和市场地位毋庸置疑。然而，在二闯港交所的路上，它必须向投资者清晰地回答如何破解产品单一化困局、如何降低对大客户和经销商的依赖等问题，这些问题，将直接决定市场是否会为这块“酸甜的”南酸枣糕买单。
采写：南都·湾财社记者 刘常源
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